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別把醬油當茅臺“喝”

茅臺出廠價及銷售量的提升空間遠非海天味業可比,后者市盈率卻比前者高30多倍,警惕泡沫。

圖片來自 視覺中國

文 | 虎嗅 Eastland

2019年9月2日,海天味業(603288.SH)盤中觸及115.3元,市值達到3113億。截至9月30日,股價回落到109.91元,市值2967億,靜態市盈率68倍,比茅臺高32倍!

超市難覓2000元/瓶以下的飛天茅臺,股市難求1000元/股以下的茅臺股票,就有人開始尋找可以替代貴州茅臺(600519.SH)的標的。

海天味業是績優股,但不具備茅臺的增長潛力,除非有一天好友電話過來“我搞到一瓶海天醬油,咱喝兩杯!”

800壯士創海天

“十八羅漢創阿里”的故事已家喻戶曉,卻很少有人知道市值3000億的海天味業是800多位員工不拿一分錢外部投資創辦起來的。

海天味業前身是全民所有制企業“佛山市海天調味食品公司”,簡稱“海天食品”。

廣東省是改革的試驗田,“海天食品”是佛山市國企改制首批試點。經過3年醞釀,1995年海天食品改制為國有參股的有限責任公司,簡稱“海天有限”。47名職工登記為“名義出資人持有70%股權,實際參與認購的職工有749名。

龐康出資50萬,出資20~30萬的有5人。購股資金中的30%于改制時繳納,其余70%逐年繳清并按國家同檔利率的50%計息。

2000年員工持股公司“海天集團”成立。2007年,“海天集團”設立“香港新海天”并收購30%國有性質股權,作價10.44億。交易完成后,國有性質股權完全退出,員工持股公司持有100%股權。截至2008年9月末,職工股東人數為865名。

2008年10月,在監管要求規范內部職工持股的背景下,“海天集團”以每1元注冊資本19.5元的對價向807名股工回購股權,股東人數降至58名,通過8名登記股東持有。

2010年11月30日,“海天有限”改制為股份有限公司,簡稱“佛山海天”。12月,“海天集團”全體股東——龐康等58名自然人,以現金認購海天股份2.5億新股,占擴大后總股本的35%。“海天集團”投持有65%股股。龐康、程雪、黎旭暉等8位為共同控制人。

董事長兼總裁龐康持有7576萬股、占總股本的10.66%。龐康在海天集團持股比例為30.4%,相當于間接持有“海天股份”19.79%股權。截至IPO前,龐康合共持有佛山海天30.4%股權。

2014年1月,“佛山海天”首次公開發行7485萬股、發行價51.25元,募集資金凈額36.8億。上市公司所得及老股東套現各占一半,即18.4億。

佛山海天歷次增資沒拿外部投資者一分錢,均采取職工認購或未分配利潤轉增股本來完成。直至IPO,龐康等58名創業者持有100%股權。既無國資委當“婆婆”、也無投資機構“指手劃腳”,從BAT到美團、小米、萬科、格力只有羨慕的份兒。

佛山海天的業績表現及上市后股價走勢,與獨一無二的股權結構有很大的關系。

按2019年9月30日收盤價,2010年參與改制的的58位原始股東認股最少的三位,(如果持有到今天)身價超過1.8億。

800壯士創海天,最終成為個58個普通家庭徹底實現財務自由的故事。 

績優但增長遲緩

2010年以來,海天味業營收增速從未超過20%,但也沒跌破10%,對傳統得不能再傳統的醬油廠是個奇跡。

2015年營收突破100億,但2016年增速回落至10.3%。2017年營收146億、增速達到17.1%;2019年H1營收102億,同比增長16.5%。這是海天味業首次半年營收突破100億。

除了醬油,海天味業還有兩大產品:調味醬和耗油。2010年起醬油銷售收入占比明顯下降,2015年跌破60%,此后連續4個財年再沒有下降。看來現在的產品結構是海天味業摸索出的“最優解”。

2018年,醬油、調味醬、蠔油銷售收入分別為102億、21億和29億,銷售量分別為188萬噸、23.8萬噸和60.4萬噸。

醬油以60%的營收貢獻了70%的毛利潤,其次是耗油。2018年,醬油、耗油、調味醬毛利潤分別為52億、12億和10億。

不論是醬油、耗油還是調味醬,主要生產成本都包含三個部分:原輔材料(含包裝材料)、直接人工、制造費用(水、電、能源、折舊等)。

自2010年以來,原材料占營收的比例持續下降。2010年原材料成本38億、占營收的62.3%;2018年原材料成本74億、占營收的49.7%。海天味業用量最多的原料是鹽,招股文件披露2012年用了21.6萬噸鹽、17.6萬噸大豆。

近些年來原材料價格及人力成本顯著提高,而海天味業生產成本占營收的比例不升反降,要么是“偷工減料”、要么是出廠價漲幅高于生產成本。不論哪種情況,海天味業的產品沒有五年前“實惠”。

2012年以來,海天毛利潤率提高了12個百分點,2018年達到48%。其中醬油、調味醬、蠔油毛利潤率分別為51%、48%、41%。

順便提一句,茅臺的毛利潤率超過90%。今天看到一個貼子說“高檔白酒都是騙局”,那么幾十萬的包、幾百萬的表是不是騙局?搞不懂奢侈品的邏輯無妨,別把醬油當奢侈品就好。

海天不是茅臺

茅臺股價高企,投資機構要么踏空,要么因單只股票收益率或市值占總持倉比率達到上限必須技術性減持,需要“培育”可以替代茅臺的“消費白馬股”。

海天味業被選中的主要原因是品牌營銷和渠道建設做得好,市場占有率遙遙領先,把這樣的股票炒高便于吸引散戶接盤。

1999年海天味業成為第一個在央視黃金時段打廣告的調品品牌,近些年更是不惜重金冠名綜藝節目,市場費用占營收的比例連續高于10%。

2018年市場費用高達22.4億(其中廣告、促銷費用近10億、人員工資及其它6.3億)、占營收的13.1%。截至2018年末,生產人員、銷售人員數量分別為1947名、2052名。

2019年H1,市場費用11.2億、占營收的11%。由于調味品牌的銷售旺季在下半年,2019年H2海天味業市場費用將再創新高,占營收的比例不會低于2018年的水平。

海天味業銷售渠道100%覆蓋全國地級以上城市,招股文件稱有“2100多家經銷商、1.2萬家分銷商”,此后的財報沒有公布具休數字。

海天味業采取經銷商為主的銷售模式和“先款后貨”的結算模式,賬面只有預收款沒有應收款。

2018年銷售額170.3億,經營活動現金流入倒有207.2億;凈利潤43.6億,經營活動現金凈流入倒有60億,可見渠道管理水平之高超。現金流這么好,難怪投資人喜歡。

海天味業雖然很優秀,但股價過高就不宜作為投資標的了。如果把它當茅臺炒,風險比較大。

首先,消費者對醬油品牌的重視程度與茅臺不可同日而語。在品質、價格均可接近的情況下,哪個牌子的醬油容易買到就買哪個,久而久之或許可以形成習慣,但不會執著。國人買不到平價茅臺,會在迪拜轉機時買幾瓶帶回國。買不到海天醬油會怎樣?有什么買什么就是了!

其次,醬油與鹽相似,人人都需要,但消費量有限。99%的國人已有“醬油自由”,想買什么品牌就買什么品牌,想用多少就用多少。達到“茅臺自由”——想買什么年份的茅臺就買什么年份的茅臺,想喝多少就喝多少,全中國有100位嗎?

茅臺出廠價及銷售量的提升空間遠非海天味業可比,后者市盈率卻比前者高30多倍,警惕泡沫。

來源:虎嗅APP

原標題:別把醬油當茅臺“喝”

最新更新時間:10/08 11:44
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